Quiebra otro gigante corporativo, esta vez en la industria de las energías renovables. SunEdison era hasta hace unos días el mayor desarrollador mundial de proyectos de energía renovable, solar y eólica. Pues se acaba de venir abajo con deudas de por lo menos US$ 16,000 millones. Lo llamativo del caso es que esta industria no tiene los riesgos de las empresas de energía tradicionales que deben invertir mucho dinero en exploraciones y desarrollos inciertos.
El caso de SunEdison se debe a los juegos financieros de sus ejecutivos, compartidos por los súper optimistas inversionistas, que cerraron los ojos a arreglos financieros excesivamente creativos. No es el primer caso de este tipo, ni será el último. Pero es una primera quiebra en un sector muy importante para el desarrollo de energías limpias, un gran anhelo global de la humanidad.
A estas alturas no se conocen las posibles consecuencias de este evento en la industria, de hecho le sumará mayores costos por una reclasificación de su riesgo, pero esperamos que el sistema pueda absorber la pérdida no financiera que se pueda generar. La financiera será, por supuesto, descontada en los libros de sus avezados inversores.
Siendo esta una industria emergente, viene a la memoria la quiebra de WorldCom a principios de siglo. Una compañía líder del desarrollo de comunicaciones que terminó dejando una infraestructura global de fibra de vidrio que, luego de la quiebra fue aprovechada por toda la humanidad a costos marginales. Esto, como lo hizo notar Thomas Friedman en su libro del 2005, “The World is Flat” (El mundo es plano), originó lo que él llamó ‘Globalización 3.0’, propiciada por el aprovechamiento casi gratuito de la inmensa red de comunicaciones de banda ancha. En este caso se pudo decir ‘no hay mal que por bien no venga´. Esperemos que la quiebra de SunEdison nos deje algo bueno, o que por lo menos no dañe esta importante industria.
SunEdison: Muerte de una estrella solar
El mayor desarrollador mundial de proyectos de energía renovable
Por Stephen Foley y Ed ladrones
Publicado en Financial Times
21 de de abril de 2016
Traducido y glosado por Lampadia
La estructura compleja en la que muchos estaban dispuestos a invertir ha terminado en una quiebra enredada.
El triunfal mensaje de correo electrónico hizo ‘ping’ en la bandeja de entrada del jefe ejecutivo de SunEdison, Ahmad Chatila, con sólo unos minutos de sobra. «Hemos sido aprobados por el Independent Cmte», decía el correo, la confirmación de que su endeudada compañía de energía solar sería capaz de engañar a la muerte – al menos ese día.
El correo electrónico trajo la noticia de la aprobación de una transferencia de dinero en efectivo de Terraform Global, una compañía controlada por SunEdison, monto suficiente como para pagar el margen de un préstamo de US$ 100 millones con fecha límite a las 3 pm de esa tarde. La drástica acción que tomó SunEdison ese día de noviembre le permitió posponer su default durante varios meses, pero la compañía ya estaba encaminada hacia la quiebra más grande en la industria de la energía renovable.
Su destino se tornó un poco más claro el jueves, cuando el mayor desarrollador mundial de proyectos de energía renovable se declaró en quiebra con deudas de US$ 16.1 mil millones y unos activos valorizados en US$ 20.7 mil millones. El colapso está lleno de los habituales cuentos de precaución, de arrogancia corporativa y de deudas excesivas, pero también ofrece uno nuevo en su industria: los peligros de la ingeniería financiera llevada a los extremos.
Chatila, un proveedor de obleas de silicio para chips y paneles solares, tomo a su cargo MEMC en 2009 y se dedicó a la transformación de la empresa. A través de una serie de acuerdos, se construyó una actividad de promoción de la energía solar y, en 2013, cambió el nombre del grupo a SunEdison, después de una de las adquisiciones. Desde una valorización baja en el año 2012, las acciones subieron 20 veces alcanzando un máximo de US$ 32.13 en julio del año pasado. Desde entonces, han caído en un 99 %.
Los últimos 12 meses han sido duros para muchas empresas de energía solar de Estados Unidos, incluyendo SunPower y SolarCity de Elon Musk, pero SunEdison es el único que ha caído de una manera tan espectacular. La causa principal de esto es su compleja estructura financiera.
La energía solar es fundamentalmente un negocio de bajo riesgo. Los desarrolladores, a diferencia de sus homólogos de petróleo y gas, no tienen que explorar para encontrar recursos y no tienen que manejar grandes oscilaciones en los costos del producto. Los proyectos son, por lo general, inscritos en contratos a 20 años con precios fijos o un aumento de manera previsible y el mercado mundial está creciendo rápidamente a medida que la caída de los costos de la energía solar la vuelven más competitiva frente a los combustibles fósiles. La desventaja es que los rendimientos son generalmente bajos.
Chatila, sin embargo, pensaba en grande. En febrero del año pasado, en una presentación a analistas, sugirió que SunEdison se estaba inclinando en dirección a la compañía de energía más valiosa del mundo, ExxonMobil. «Su capitalización de mercado es de alrededor de 400 mil millones de dólares,» dijo. «A eso es a lo que nos dirigimos.»
La capitalización bursátil de SunEdison en ese momento era alrededor de US$ 6 mil millones. Un bombardeo de ofertas, impulsado por el aumento de las deudas, pretendía ayudar a la compañía a lograr sus ambiciones. En cambio, lo hizo colapsar a la tierra.
«Es una historia de hiper-crecimiento impulsado por el apalancamiento», dice Julien Dumoulin-Smith, analista de UBS. «Se comprometió a tomar un negocio de tipo infraestructura y acelerarlo a las tasas de crecimiento que hemos visto en el sector de la tecnología.»
Ingeniería financiera
SunEdison no tenía ninguna ventaja tecnológica clara. En cambio, ofrecía lo que Brian Wuebbels, el entonces director financiero, describió en 2014 como «la innovación de capital».
Fue una de las primeras empresas en poner en marcha una nueva estructura para los activos de energías renovables, conocidos como «yieldco». Estas compañías, puestas en el mercado de valores con algunos directores independientes en sus directorios, están diseñadas para atraer el dinero de ‘inversores hambrientos por dividendos’ y liberar el balance de la empresa matriz para iniciar nuevos proyectos.
El modelo es similar a sociedades limitadas (MLPs en inglés), empresas que han sido populares en los EE.UU. como vehículos para activos de petróleo y gasoductos.
El primer yieldco de SunEdison, llamado Terraform Power, se creó en 2014, prometiendo una rentabilidad por dividendo inicial de 2.7 % y un crecimiento promedio anual de efectivo disponible para la distribución del 15 %. Tomó algunos de los activos de SunEdison en el spin-off, y se le prometió más ventas «desplegables» de proyectos de su matriz una vez que estuviera en funcionamiento. Un segundo yieldco, Terraform Global, se puso en marcha en 2015 para hacerse cargo de las operaciones internacionales de SunEdison.
Ninguno está en la protección de quiebra de SunEdison.
La complejidad del modelo de negocio de SunEdison, con tres empresas vinculadas además de numerosos otros activos relacionados, incluyendo proyectos especiales de financiación mediante «depósitos», hace que sea difícil para los inversores entender lo que estaba pasando o dónde estaban los riesgos a medida que aumentaban los préstamos del Grupo. Se utilizó el lema «la simplificación solar», pero su estructura corporativa era exactamente lo contrario.
Durante el tiempo en que los inversores creían en la historia que estaba vendiendo SunEdison, no parecía importarles. Jim Cramer, periodista de televisión, lo describió con aprobación como «la Valeant Pharmaceuticals de la energía solar», pocos meses antes de que esa misma compañía farmacéutica revelara adquisiciones ocultas y errores contables que acabó con miles de millones de dólares de los accionistas.
Al igual que Valeant, SunEdison era amado por los gerentes de fondos de cobertura, que se deleitaban con la idea de que habían visto una oportunidad lucrativa escondida entre la maleza de sus presentaciones financieras. David Einhorn, el fundador de Greenlight capital, que ha invertido US$ 243 millones en la empresa, alabó sus perspectivas en la conferencia de la inversión ‘Robin Hood’ en 2014. Le dijo a la audiencia en Nueva York que los «complicados» estados financieros de SunEdison «hacen que sea difícil descifrar el valor económico de la empresa a partir de una revisión superficial de la hoja de balance o cuenta de resultados «, pero que eso hacía que el mercado tienda a «infravalorar» las acciones. Su vivaz presentación fue titulada «Aquí viene el Sun-E».
Siguiendo su ejemplo, docenas de fondos administrados por luminarias de la industria como Steven Cohen, Lee Cooperman, George Soros y Izzy Englander han aparecido en el registro de accionistas en los últimos dos años.
La consecuencia de su creciente popularidad y del apoyo a TerraForm Power, fue que era capaz de recaudar dinero a niveles cada vez más baratos mediante la emisión de bonos de renta variable y convertible. Que, a su vez, le permitió tomar más deuda y comprar más activos, tentando a que otros oferentes paguen más para adquirirlos. Entre 2011 y enero de este año, SunEdison y sus afiliados consiguieron US$ 7.1 mil millones de la venta de acciones y deuda convertible, US$ 2.9 mil millones de la venta de bonos y US$ 10.7 mil millones de préstamos bancarios, según Dealogic.
«Se levantó una gran cantidad de deuda, que funcionó mientras que los mercados de acciones estaban a bordo,» dice Shayle Kann, analista de GTM Research. «Pero cuando el sentimiento del inversor cambió, todo comenzó a derrumbarse.»
Este cambio llegó bruscamente, en julio, cuando SunEdison y Terraform Power anunciaron conjuntamente un acuerdo para comprar Vivint Solar por US$ 2.2 mil millones. Fue una adquisición muy apalancada y de alto precio que llevó al grupo al mercado residencial, algo que los inversores vieron como más arriesgado que sus contratos anteriores con los minoristas y otros propietarios. El acuerdo se produjo tan sólo dos semanas después de que se anunciaran otros US$ 2 mil millones en adquisición, esta vez de una cartera de activos eólicos de Invenergy, una empresa privada de EE.UU. de energía renovable. Dado que sucedió en un momento en que las preocupaciones acerca de la MLP aumentaban en la industria del petróleo y el gas, fue visto por muchos inversores como la gota final que derramó el vaso.
Batallas de quiebra
SunEdison solía mostrar a los inversionistas lo que llamó el «círculo virtuoso de la creación de valor». Acciones con alta valoración les permitían pagar dividendos e invertir en el crecimiento, que a su vez mantiene las cuotas altas. Cuando se quebró la confianza del inversor, cambió de un círculo virtuoso a uno vicioso con una velocidad sorprendente. Un precio más bajo de la acción hizo que sea más caro financiar el crecimiento, que a su vez condujo a las acciones a la baja.
Los fondos de cobertura que se amontonaron como seguidores de SunEdison ahora se encuentran divididos en facciones en un largo y complicado proceso de quiebra, en el que se examinarán detalladamente los acontecimientos del pasado mes de noviembre.
Una demanda presentada por Terraform Global en contra de su ‘padre’ SunEdison describe la transferencia de dinero en efectivo como un acto de despojo. Wuebbels había descendido sobre Terraform Global en la mañana del 20 de noviembre para ejercer el derecho de SunEdison de expulsar a la gestión existente y sustituirla con miembros de una comisión independiente que se supone protegería los intereses de los accionistas de Terraform.
La nueva junta se reunió para confirmar los despidos a las 2:00 pm; el reconstituido comité independiente, que incluía al veterano director de SunEdison Peter Blackmore, fue convocado inmediatamente después, a las 2:15pm. Momentos después, se aprobó un anticipo de US$ 150 millones en contra de algunas plantas solares sin terminar en la India que Terraform planeaba comprar a SunEdison en una fecha futura. Wuebbels transfirió el dinero desde la cuenta bancaria de Terraform Mundial a SunEdison para pagar el préstamo «meros minutos antes de la fecha límite de pago a las 3:00pm», según la demanda.
Línea de tiempo
Marzo 2009 – Ahmad Chatila se convierte en presidente ejecutivo de MEMC
Octubre 2009 – MEMC adquiere SunEdison para diversificar la manufactura
Diciembre 2011 – MEMC despide al 20 % de la fuerza de trabajo después del bajó en manufactura
Mayo 2013 – MEMC cambia de nombre a SunEdison
Julio 2014 – Se forma Terraform Power
Octubre 2014 – Greenlight Capital, de David Einhorn, inclina las acciones de SunEdison
Julio 2015 – Se forma Terraform Global
20 de julio de 2015 – SunEdison se compromete a comprar Vivint Solar a US$ 2.2 mil millones
Noviembre 2015- Destitución de directores de la compañía Terraform
Enero 2016 – US$ 1,000 millones en financiación de la deuda
Marzo 2016 – Comienzan las conversaciones sobre la financiación de la quiebra
21 de abril de 2016 – SunEdison se declara en quiebra
La demanda refleja los intereses divergentes de Sun Edison y sus yieldcos. Los inversores en bonos de las empresas de Terraform incluyen a Pimco y otras instituciones tales como Fidelity, T Rowe Price y BlackRock, según documentos públicos. Varios acreedores están considerando litigios, según personas con conocimiento de las conversaciones. Una cuestión clave es si los TerraForms finalmente serán absorbidos por la quiebra.
Terraform Power dijo este mes que una declaración de quiebra por SunEdison podría provocar defaults técnicos en gran parte de la deuda que financia sus propios proyectos de energía, pero pediría a los acreedores una exención. Potencialmente, más amenazantes son los acreedores de SunEdison, quienes están preocupados que no haya carne en el cuerpo de la misma SunEdison, y podrían buscar «consolidación patrimonial», agrupando todos los activos y pasivos de las sociedades afiliadas juntas.
La respuesta de si un juez ordenaría una consolidación se basa en cuestiones tales como cuan separada están la gestión y las finanzas de las empresas asociadas. Dada la estrecha relación entre SunEdison y sus yieldcos, la consolidación es una amenaza real.
«Los acreedores van a luchar por todo lo que puedan conseguir,» dice Keith Owens de Venable, un bufete de abogados. “Se espera que la junta de acreedores miré debajo de cada piedra y, si encuentran algo, lo van a usar.»
Tristeza de enero
La parte más extraordinaria de la historia puede no ser lo cerca que SunEdison estuvo a la quiebra en noviembre, sino el hecho de que se evitó el colapso por tanto más tiempo. En enero, Einhorn y otros inversores entregaron aún más dinero. Deutsche Bank ayudó a organizar una segunda línea de crédito de US$ 725 millones, de los cuales la porción de Greenlight fue de US$ 42 millones. SunEdison también emitió acciones y nuevos instrumentos de deuda para ayudar a refinanciar siete tipos de la deuda que había emitido anteriormente. A Greenlight todavía se le deben US$ 22 millones más según los términos de ese acuerdo.
Algunos de estos inversores de enero han puesto en duda las afirmaciones de SunEdison sobre su posición de efectivo en el transcurso del año pasado, en la que se basa la nueva inversión, de acuerdo con los banqueros familiarizados con las conversaciones privadas.
Las acusaciones de que SunEdison engañó a los accionistas y acreedores acerca de la situación de caja de la compañía así como de sus aflicciones, son objeto tanto de las demandas colectivas y una investigación de la Comisión de Bolsa y Valores.
La compañía dijo la semana pasada que su propia investigación había determinado la existencia de controles internos débiles, incluyendo informes «demasiado optimistas» de la gestión, pero solo habían habido irregularidades cometidas por un solo empleado, que ya había sido despedido.
Después de dos años de ser el mayor defensor público de SunEdison en el mundo de los fondos de cobertura, esta semana Einhorn vendió un poco más de la mitad de su 7 por ciento de participación accionaria en la compañía. De hecho, las pequeñas participaciones que compró Greenlight de las empresas Terraform (era dueño de 3.6 por ciento de la energía de Terraform al comienzo del año) podría llegar a ser más valioso que el estado de Einhorn como acreedor de la empresa matriz.
La misma complejidad que engañó incluso a los inversores más astutos harán que sea mucho más difícil que el resto del grupo de SunEdison sea limpiado.
SunEdison no se ve como la némesis del sector de la energía solar. Los analistas creen que la capacidad y la inversión seguirán aumentando en los próximos años.
Pero será una lección sobre los peligros de un tipo particular de la ingeniería financiera.
«No hay nadie que se atreviera a probar un modelo tan ambicioso», dice Dumoulin-Smith. «Fue audaz. . . y ellos siguieron adelante con él. Pero al final, no fue suficiente”.
Lampadia
