“Los datos muestran que el componente cíclico del crédito real desde el 2013 a la fecha ha entrado en una senda decreciente. Es preocupante notar que, de continuar esta trayectoria, Perú podría entrar en un período de bust crediticio”.
Liliana Rojas-Suárez
Con su habitual rigor analítico, Liliana Rojas-Suárez, PhD, brillante economista peruana, Investigadora principal y Directora de la Iniciativa Latinoamericana del Center for Global Development (Washington), afirma en su reciente artículo (que compartimos líneas abajo), que dada la actual desaceleración del crédito en el Perú (la tasa de crecimiento del crédito real ha disminuido de 16.43% en mayo del 2011 a 3.17% en marzo del 2017), podría estar enfrentando los límites de la efectividad de sus políticas macro-prudenciales y eventualmente, la posibilidad de generar un ‘bust-crediticio’.
El análisis de Rojas-Suárez se da en un contexto particularmente difícil de la economía peruana. Como sabemos, estamos sufriendo un conjunto de shocks desestabilizadores:
- La inversión privada sigue parada
- La inversión pública está colapsada
- Varios proyectos de inversión vinculados al escándalo del Lava Jato están completa o parcialmente detenidos
- Se han detenido los flujos de pago en proyectos relacionados al Lava Jato
- El sistema financiero ha endurecido, en algunos casos drásticamente, el crédito al sector construcción
- Varios gobiernos regionales han suspendido los pagos por obras públicas a empresas que tienen alguna vinculación, aunque sea indirecta, con Lava Jato
- Pérdida de capacidad productiva como consecuencia de los recientes desastres naturales que han mermado y anulado la oferta de muchos negocios en el norte del país
Todo esto configura el riesgo del corte de la ‘cadena de pagos’. Éste fenómeno se produce cuando los agentes económicos se quedan sin flujos de caja, ya sea por pérdida de ingresos, dificultades en el cobro de sus cuentas comerciales o por falta de acceso al crédito. Dicho ‘corte’ se manifiesta como una cadena de demoras, suspensiones o cortes de pagos que se va extendiendo paulatina e imparablemente por toda la economía. Se puede ver como una suerte de hongo atómico volteado, que una vez gatillado, se extiende sin control.
Los peruanos hemos sufrido un evento de esta naturaleza en 1998. Entonces, coincidieron los shocks de la caída del precio de los commodities, el fenómeno del Niño y las crisis Asiática y Rusa. Pero se efectivizó el 10 de octubre de 1998, a las 3pm en la reunión convocada por el ministro de economía, Jorge Baca Campodónico en el BCR, donde anunció y mantuvo tercamente, la decisión de dejar en suspenso el apoyo de liquidez del Banco Central al sistema financiero, a decisiones que se tomarían día a día. Obviamente, a los bancos, para evitar el riesgo de liquidez, no les quedó otra cosa que suspender el otorgamiento y renovación de créditos. Dado que los depósitos bancarios (en promedio) era a 90 días, el corte de la cadena de pagos se hizo evidente a los 45 días.
Este fue un error mayúsculo de política monetaria. El Perú no tenía obligaciones muy grandes con el exterior, teníamos reservas de divisas, y la crisis asiática se superó muy rápidamente, pero lamentablemente el Perú ya había perdido el control de los acontecimientos y la consiguiente recesión nos acompañó hasta entrado el nuevo siglo, por más de cuatro años.
Pues algo como ello no puede volver a ocurrir nunca. Ahora el MEF y el BCR deben dedicarse ha mantener un sistema financiero muy líquido, a propiciar el crecimiento del crédito, a evitar cortes sistémicos, como el caso del sector construcción y los proyectos vinculados al Lava Jato, y como todos reclaman estos días, el BCR debe bajar la tasa de interés de referencia. No es suficiente bajar los encajes.
[Nota: El BCR bajó la tasa de interés de referencia en 0.25% (a 4%) el día de ayer, 11 de mayo.]
Liliana Rojas-Suárez, comenta además, que como producto del análisis de datos, las políticas macro-prudenciales serían más efectivas para evitar riesgos de ‘booms crediticios’ que ‘busts crediticios’. Veamos:
Los Límites de las Políticas Macro-prudenciales
¿Está Enfrentándolos Perú?
LILIANA ROJAS-SUÁREZ
Foco Económico, Un Blog latinoamericano de economía y opolítica
5 MAYO, 2017
Perú, entre otros países de América Latina, viene implementando hace ya más de una década una serie de políticas y regulaciones que en el jergón económico se clasifican como macro-prudenciales. Como lo sugiere su nombre, el enfoque macro-prudencial tiene como propósito contener riesgos financieros sistémicos que podrían generar crisis financieras y/o contracciones severas del crédito real que, a su vez, impacten adversamente al crecimiento económico. Es decir, un objetivo central de este enfoque es suavizar desviaciones del crédito real con respecto a su tendencia de largo plazo, con el fin de evitar booms y busts crediticios. Las políticas y regulaciones contracíclicas, tales como los requerimientos de capital contracíclicos y las provisiones dinámicas, pertenecen a esta categoría; aunque la lista de regulaciones y políticas que pueden ser categorizadas como “macro-prudenciales” es bastante extensa. En base a la experiencia global reciente, un trabajo reciente de Bruno, Shim y Shin (2015) presenta, entre otras, dos conclusiones importantes: (a) las políticas macro-prudenciales tienden a ser más efectivas cuando son respaldadas por la política monetaria y (b) las políticas macro-prudenciales tienden a ser más eficientes en contener booms que en evitar severas contracciones crediticias.
Entre las políticas macro-prudenciales utilizadas en Perú se destacan las provisiones dinámicas (provisiones “contracíclicas”) y los requerimientos de encaje contracíclicos, ambas orientadas a evitar booms y busts crediticios. Dada la actual desaceleración del crédito en Perú, (la tasa de crecimiento del crédito real ha disminuido de 16.43% en mayo del 2011 a 3.17% en marzo del 2017), vale la pena preguntarse si el país estaría enfrentando los límites a la efectividad de sus políticas macro-prudenciales.
Para contestar esta pregunta, se presenta primero una aproximación al ciclo crediticio en Perú y luego se discute si existe complementariedad o conflicto entre las políticas macro-prudenciales y entre estas y la política monetaria del Banco Central.
El ciclo de crédito real en Perú: booms y busts
El sistema financiero peruano tiene un alto componente de dolarización (a marzo del 2017, aproximadamente 29% de los créditos al sector privado están denominados en dólares). Por ello, para generar una serie de tiempo de crédito, es necesario tener en cuenta los efectos de variaciones en el tipo de cambio. En este ejercicio utilizamos la misma metodología del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP): la serie utilizada incluye el crédito total de todas las entidades financieras que captan depósitos (sociedades de depósitos) otorgado al sector privado y calculado a tipo de cambio constante[1]. Se utiliza una serie trimestral que cubre el período 1992Q1-2017Q1.
Como es común en la literatura, el ciclo de crédito real se define como la desviación del logaritmo del crédito real con respecto a su tendencia de largo plazo.[2] Siguiendo las recomendaciones del Comité de Basilea (2010), la descomposición del crédito real en su componente tendencial y en su componente cíclico se realiza utilizando el filtro Hodrick-Prescott (HP) en su versión one sided.[3] Para identificar períodos en los cuales se ha presentado un boom o un bust en el ciclo de crédito real, se utiliza la metodología de umbrales de Mendoza y Terrones (2012). Mediante esta metodología, se identifica un boom de crédito cuando el componente cíclico del crédito sobrepasa el umbral superior, y un bust de crédito cuando el componente cíclico del crédito se encuentra por debajo del umbral inferior.[4]
El gráfico 1 muestra la evolución del ciclo de crédito real en Perú. Valores por encima de cero, representan desviaciones por encima de la tendencia. Lo contrario ocurre para valores por debajo de cero.
Gráfico 1: Ciclo del logaritmo del crédito real al sector privado a tipo de cambio constante y sus umbrales superior e inferior
La metodología permite identificar (a) un período de bust crediticio que ocurrió entre fines de 1998 y comienzos del 2002. Este período corresponde a efectos provenientes de una caída pronunciada en el precio de las materias primas en 1998, el fenómeno del Niño en 1997-1998, la crisis Asiática en 1997 y la crisis Rusa en 1998 [agravada por el corte de la cadena de pagos luego de que el ministro de economía, Jorge Baca Campodónico, pusiera en duda el apoyo de liquidez al sistema financiero]; y (b) un período de boom de crédito durante el período previo a la crisis financiera global. Los efectos de esta última crisis sobre la economía peruana fueron de corta duración. Por ello, pese a la fuerte caída del crédito real en el 2009, los datos no muestran la presencia de un bust en el período post- crisis financiera global, sino más bien una recuperación parcial y, aunque con fluctuaciones, el crédito real se mantuvo alrededor de su tendencia de largo plazo hasta fines del 2012.
Los datos también muestran, sin embargo, que el componente cíclico del crédito real desde el 2013 a la fecha ha entrado en una senda decreciente. Es preocupante notar que, de continuar esta trayectoria, Perú podría entrar en un período de bust crediticio.
¿Cómo viene funcionando el uso de políticas macro-prudenciales contracíclicas?
Como se mencionó anteriormente, desde la crisis financiera global, Perú viene utilizando políticas macro-prudenciales contracíclicas para suavizar las fluctuaciones del crédito real y evitar el surgimiento de booms y busts. Dado que desde esta crisis no se han detectado booms o busts crediticios, ¿se podría concluir que las políticas macro-prudenciales han estado funcionando como se esperaba? Como se muestra a continuación, es difícil llegar a esa conclusión, por lo menos en el período más reciente.
Los siguientes dos gráficos muestran que tanto durante el período de crisis internacional como en el período de condiciones externas favorables que le siguió—precios altos de las materias primas de exportación y entradas fuertes de capitales (2010-comienzos del 2013)—, el comportamiento del crédito real fue consistente con la utilización de políticas macro-prudenciales contracíclicas (tasas de encajes y provisiones contracíclicas). Sin embargo, estos gráficos también muestran que esta consistencia se pierde desde el 2014 a la fecha.[5]
De este gráfico se desprenden dos conclusiones. La primera es que el momento de activación de la regla de provisiones contracíclicas (octubre del 2010) es cercano al momento en el que el BCRP aumenta los encajes (febrero del 2010 para moneda local y julio del 2010 para moneda extranjera). Sin embargo, la desactivación de la regla contracíclica ocurre bastante después (noviembre del 2014) que la disminución del encaje en soles por parte del BCRP (agosto del 2013). Entre esas fechas no hay complementariedad entre ambos instrumentos macro-prudenciales; siendo la principal razón, en mi opinión, el diseño de la regla de provisiones contracíclicas (pero eso es tema de discusión para otro blog). La segunda conclusión es que, en los últimos dos años, cuando ambas herramientas macro-prudenciales se han movido en la misma dirección, éstas no han logrado el efecto deseado de disminuir la fuerte desaceleración del crédito que está enfrentando Perú.[7]
¿Qué rol ha jugado la política monetaria convencional?
Como se observa en el gráfico 4, la política monetaria convencional (cambios en la tasa de interés de referencia) se ha utilizado para anclar las expectativas de inflación y procurar que la inflación se encuentre dentro de su rango meta. Durante el período caracterizado por condiciones externas favorables, el BCRP subió la tasa de interés y la mantuvo alta durante todo el período. De esta forma, la política monetaria complementó el rol de las políticas macro-prudenciales: estas se movieron en la misma dirección. Sin embargo, durante el período más reciente, la subida de la tasa de interés (para anclar expectativas de inflación transitoria producto de los desastres ocurridos por el Fenómeno del Niño) no ha apoyado a las políticas macro-prudenciales en su rol contracíclico, pues se ha movido en dirección contraria a estas.
Gráfico 4: Inflación, rango meta y tasa de interés
¿Qué podemos concluir de estas reflexiones? Primero, que la experiencia de Perú corrobora los dos resultados más importantes de la literatura empírica: (a) las políticas macro-prudenciales tienden a ser más efectivas cuando estas y la política monetaria se mueven en la misma dirección y (b) la eficacia de las políticas macro-prudenciales tiende a ser mayor para controlar la emergencia de booms crediticios que para evitar busts. En el período 2010-comienzos del 2013, los encajes, las provisiones contracíclicas y la tasa de interés de referencia aumentaron. Como resultado, no se observó un boom de crédito a pesar del ambiente internacional tan favorable en el que se desempeñó la economía peruana. Del 2014 a la fecha, ha habido ciertas fallas de coordinación entre las políticas macro-prudenciales y la política monetaria.
Segundo, y muy importante para Perú, concluimos que, aunque no se puede predecir, tampoco se puede descartar que se produzca un bust de crédito en un futuro no muy lejano. Está en manos de las autoridades del BCRP y la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) del país el alinear la implementación de las políticas contracíclicas a su cargo y del BCRP el asegurarse que la política monetaria las complemente. Dada la transitoriedad del shock producido por el Fenómeno del Niño, esto último implica que es recomendable la disminución de la tasa de interés de referencia. Lampadia
Referencias
Bruno, Valentina; Shim, Ilhyock y Song Shin, Hyun (2015). “Comparative assessment of macroprudential policies,” BIS Working Papers, No 502, junio 2015.
Cerutti, Eugenio; Claessens, Stijn y Laeven, Luc (2015). “The Use and Effectiveness of Macroprudential Policies: New Evidence,” IMF Working Papers, WP/15/61, marzo 2015.
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (2010). “Guidance for national authorities operating the countercyclical capital buffer,” Bank for International Settlements, diciembre 2010.
Mendoza, Enrique y Terrones, Marco (2012). “An Anatomy of Credit Booms and their Demise,” NBER Working Papers, No 18379, setiembre 2012.
[1] La variable de interés corresponde al código PN00508MM del BCRP. Sin embargo, dado que los datos para esta variable comienzan en el 2001, se reconstruyó la serie a partir de 1992 usando datos publicados en BCRPData.
[2] Alternativamente, se puede utilizar el ratio de crédito sobre PBI como variable de estudio. Los resultados presentados a continuación no cambian significativamente con esta variable alternativa.
[3] La utilización del filtro HP tiene la ventaja de dar mayor ponderación a las observaciones más recientes, lo cual permite una mejor interpretación de los datos en casos de que la serie presente quiebres estructurales. La versión one-sided de este filtro tiene la ventaja que, en el cálculo del valor de la tendencia en cada punto del tiempo, el filtro solo utiliza información disponible hasta dicho punto del tiempo. El parámetro lambda del filtro HP que se encarga del smoothing de la tendencia se fija en 1600, valor convencional para series de frecuencia trimestral.
[4] En cada período de tiempo ‘t’, el umbral superior se calcula como la multiplicación de la desviación estándar del componente cíclico calculado hasta el tiempo ‘t’ (es decir, aplicando el principio del filtro HP one-sided al cálculo de los umbrales) por un parámetro . El umbral inferior es el negativo del umbral superior. En ambos casos, se parametriza
[5] Aunque es necesario un ejercicio estadístico más estricto para llegar a conclusiones definitivas.
[6] Los resultados no cambian si se utiliza el ciclo crediticio en vez de la tasa de crecimiento del crédito real. La selección de esta última variable se debe a que permite una mayor claridad en la presentación gráfica.
[7] Esta última conclusión requiere de un mayor análisis estadístico para corroborarse.
